Endividamento da Petrobras: mitos e verdades

Pedro Parente, presidente da Petrobras, em entrevista ao Correio Braziliense em 04.12.2016, afirmou que: “a corrupção destruiu a Petrobras. Faz seis meses que estou na empresa. Acabou a bandalheira”. Aproveitando-se da perplexidade da população a respeito da corrupção na empresa, seu atual presidente construiu e reforçou essa narrativa, criando o seguinte mito: a corrupção teria gerado uma crise financeira estrutural que somente poderia ser resolvida com a venda de ativos (redução do tamanho da empresa).

Esse mito foi utilizado para legitimar a estratégia gerencial da atual presidência (expressa no Plano de Negócios e Gestão – PNG – 2017-2021) que tem como eixos: 1) concentrar suas atividades em Exploração & Produção de petróleo e gás, diminuindo sua participação em outras áreas tornando a empresa “enxuta” (com redução do número de empregados e investimentos); e 2) reduzir de forma acelerada o seu nível de endividamento/alavancagem financeira. Isso está ancorado na estratégia de desinvestimento (venda de ativos, sobretudo para capitais estrangeiros, e redução de investimentos).

Foto: José Cruz / Agência Brasil.

As principais metas estabelecidas no PNG (2017-2021) foram: reduzir a relação dívida líquida/LTM EBITADA ajustado de 5,3 em 2015 para 2,5 em 2018; cortar 25% dos investimentos; vender ativos no valor de U$ 21 bilhões em 2017 e 2018; e reduzir em 18% os gastos operacionais.

Será que realmente a Petrobras enfrenta ou enfrentou uma crise financeira estrutural? O que significa estabelecer uma meta de 2,5 a relação dívida líquida/LTM EBITDA para 2018?

Diante disso, pretende-se aqui responder essas questões, buscando apresentar a evolução do endividamento da Petrobras evidenciando que a empresa enfrenta sim um desafio financeiro de curto prazo que requer estratégias específicas (redução da alavancagem e o alongamento de suas dívidas) sem que isso implique necessariamente a venda de ativos que reduz a geração futura de caixa, desperdiçando potenciais produtivos.

Gestão da Dívida da Petrobras: desafios financeiros de curto prazo

Não há dúvida que a Petrobras vem enfrentando, nos últimos anos, desafios financeiros de curto prazo com aceleração da alavancagem (relação dívida líquida/LTM EBITDA – que cresceu de 2,5 no 2º trimestre de 2012 para 5,3 no 4º trimestre de 2015) em virtude do crescimento da dívida líquida e da relativa estabilidade do LTM EBITDA ajustado (geração de caixa operacional).

Em nada esse aumento da dívida da Petrobras vincula-se a questão de corrupção da Petrobras. Parte do aumento do endividamento foi fortemente influenciado pela desvalorização cambial (de 1,56 US$/R$ no 1º trimestre de 2011 para 3,97 US$/R$ no 3º trimestre de 2015), uma vez que cerca de 80% de sua dívida está denominada em moedas estrangeira, sobretudo em dólar. Não é para menos que a partir do no 3º trimestre de 2015 (quando a taxa de câmbio passa a se valorizar – cerca de 40% na comparação com trimestre de 2017) a dívida líquida passou a cair de forma acelerada.

É preciso observar que a outra parte do endividamento ocorreu com o aumento dos investimentos após a descoberta do pré-sal e para ampliar o setor de refino. Naquele momento a geração de caixa da Petrobras não era suficiente para atender ao crescimento dos investimentos necessários que tornaram o pré-sal viáveis e responsável por 50% da produção atual.

Pelo lado do LTM EBITDA verificou-se uma queda até o 3º trimestre de 2014 e a sua recuperação pode ser explicado por três fatores. O primeiro que foi a expressiva redução do preço do petróleo que alcançou US$113,46 em 2011, ao passo que o preço do barril brent caiu para US$ 33,8 no 1º trimestre de 2016 e passou a se recuperar mais recentemente (US$ 53,78 no 1º trimestre de 2017). O segundo foi a política de repressão de preços dos combustíveis entre 2011 e 2015, que impactaram negativamente a geração de caixa. O terceiro decorreu do aumento da demanda de derivados no Brasil entre 2010 e 2014, obrigando a Petrobras a importar derivados para atender mercado interno, criando a necessidade de investimentos em novas refinarias. Esses dois elementos (importações e refinarias novas) provocaram redução no caixa da empresa.

Apesar desses desafios financeiros de curto prazo (que já estão sendo revertidos em decorrência das mudanças recentes do preço do petróleo e da taxa de câmbio), a Petrobras possui uma situação positiva, em termos de médio e longo prazo, em relação às grandes empresas petroleiras do mundo, uma vez que detém novas áreas produtoras competitivas que poderão gerar fluxos de caixa futuros. Tal situação decorre do Pré-Sal (i) possuir um custo de extração em queda (que alcançou o valor de 8,0 US$/boe) e de (ii) torna-se uma das principais fronteiras de exploração de petróleo no mundo (cerca de 100 bilhões de barris de óleo recuperáveis em reservas ainda não provadas), aumentando as reservas de petróleo no Brasil colocando-o ao lado da Venezuela e da Arábia Saudita.

Portanto, a Petrobras, apesar de possuir sim um desafio financeiro de curto prazo – sem uma crise financeira profunda em decorrência de seu potencial de geração de caixa no médio e longo prazo – propõe uma redução draconiana (em termos de temporalidade) da relação dívida líquida/EBITDA para 2,5 em 2018 que necessariamente força a venda de ativos operacionais.

É preciso ressaltar que essa meta foi escolhida de forma discricionária pelo atual presidente da Petrobras, que afirmou em entrevista à revista Executivos Valor (maio de 2017): “antecipar a meta de desalavancagem […] de 2,5 vezes de 2020 para 2018, foi uma coisa [decisão] minha”. Ou seja, a estratégia de vender ativos foi imposta pela decisão pessoal do atual presidente da Petrobras.

No cenário atual (queda dos preços do petróleo, situação do mercado mundial de petróleo e gás, etc.), vender ativos agora implica em perda expressiva de valor desses ativos num momento de discrepância entre vendedores e compradores no mercado de petróleo.

Além dessa possível perda financeira na venda de ativos, estudo recente mostra que caso a meta da relação dívida líquida/EBITDA fosse mudada para 3,1 em 2018, indicador razoável, não seria necessário vender ativos rentáveis para fazer caixa no curto prazo; e que a empresa alcançaria a meta estabelecida de alavancagem de 2,5 em 2021 com os atuais parâmetros públicos (fundamentos) da Petrobras.

O argumento da atual diretoria da Petrobras é que o número mágico de alavancagem de 2,5 em 2018 permitiria, por meio da venda de ativos, uma menor custos de capitação (taxas de juros menores) de novos financiamentos. Isso pode acontecer, significando um ganho em termos do pagamento de juros, no entanto, a empresa não está levando em conta os efeitos das perdas de caixa no médio e longo prazo com a venda de ativos operacionais lucrativos e da sua redução na participação da exploração do Pré-Sal, a nova fronteira de exploração mundial.

Em linhas gerais, a atual meta financeira de 2,5 de alavancagem em 2018 do PNG (2017-2011) esconde uma estratégia deliberada de venda de ativos, independente dos seus efeitos de médio prazo para a firma e para o Brasil. Vender ativos virou uma questão de fé!

Há sim alternativas para a gestão da dívida da Petrobras sem que seja necessário vender ativos e reduzir sua participação no pré-sal. Em primeiro lugar, a meta de financeira de 2,5 de alavancagem poderia ser estabelecida para 2021. Além disso, há outras opções de financiamento com e sem apoio do governo federal. Dentre as quais pode-se destacar: i) a utilização de parte das reservas cambiais para reestruturar a dívida da Petrobras; ii) empréstimo do Tesouro à Petrobras por meio do BNDES, cuja garantia seria a emissão de debentures da estatal brasileira; iii) criação de um instrumento híbrido de capital e dívida, no qual o governo federal faria a captação de recursos; e iv) a capitalização no mercado internacional por meio da emissão de títulos da dívida (entre outros instrumentos financeiros). Recentemente a Petrobras captou cerca de US$ 4 bilhões no mercado internacional.

Artigo publicado originalmente no Portal Vermelho.

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